門口的野蠻人 ——美國(guó)80年代杠桿并購(gòu)及對(duì)中國(guó)的啟示

作 者：任澤平，楊為敩 來(lái) 源：密金融發(fā)表日期：2016-12-06

    近年新興保險(xiǎn)公司大舉舉牌上市公司，主要工具是杠桿并購(gòu)和萬(wàn)能險(xiǎn)。本文旨在研究上世紀(jì)80年代美國(guó)杠桿收購(gòu)潮和垃圾債市場(chǎng)發(fā)展，及其對(duì)當(dāng)前中國(guó)杠桿收購(gòu)的啟示。

1 什么是杠桿并購(gòu)

什么是杠桿并購(gòu)呢？簡(jiǎn)要而言之，就是用別人的錢來(lái)收購(gòu)別人。其最大的特點(diǎn)是：在收購(gòu)過(guò)程中其資產(chǎn)占用是極低的，一般來(lái)說(shuō)，指公司或個(gè)體利用收購(gòu)目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購(gòu)另一家公司的策略。

具體來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)大致分以下幾步：

第一步：收購(gòu)方少量出資成立一家購(gòu)殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購(gòu)51%股權(quán)時(shí)發(fā)生的債務(wù)；

第四步：收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購(gòu)剩余49%股權(quán)（或?qū)?/span>49%股權(quán)直接置換為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無(wú)投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購(gòu)方全資控制的子公司。

2 美國(guó)80年代杠桿并購(gòu)潮的興起：垃圾債、利率市場(chǎng)化與資產(chǎn)荒

80年代是美國(guó)重要的變革時(shí)代，制服了滯漲，孕育了信息經(jīng)濟(jì)，奠定了90年代以后的經(jīng)濟(jì)大繁榮和股票大牛市的基礎(chǔ)。在這樣的背景下，美國(guó)80年代催生了一波杠桿并購(gòu)潮并最終破滅。

2.1 60年代杠桿并購(gòu)：受制于融資

其實(shí)杠桿收購(gòu)在上世紀(jì)60年代在美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了比較成形的模式，但是一直沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模并購(gòu)潮，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等因素外，主要的難點(diǎn)發(fā)生在上圖中的B環(huán)節(jié)，及債務(wù)融資環(huán)節(jié)。當(dāng)時(shí)的收購(gòu)資金主要靠銀行貸款，不但利率高，并且條件苛刻，其所能獲得的貸款規(guī)模僅僅是被收購(gòu)公司賬面價(jià)值的貼現(xiàn)，一旦收購(gòu)公司存在溢價(jià)的話，貸款難度則明顯增加。因此當(dāng)時(shí)被杠桿收購(gòu)的企業(yè)僅僅是一些瀕臨破產(chǎn)的小企業(yè)，而收購(gòu)方大多是該企業(yè)的管理層。

而到了60年代末后期及70年代，杠桿收購(gòu)有了緩慢的發(fā)展。一方面收購(gòu)資金來(lái)源稍有松動(dòng)，一些大型保險(xiǎn)公司及股權(quán)投資公司也參與到杠桿收購(gòu)中來(lái)，其無(wú)疑具有更強(qiáng)的信用及貸款能力；另一方面某些投行在70年代進(jìn)入了杠桿收購(gòu)領(lǐng)域，也有一些專門從事杠桿收購(gòu)的公司應(yīng)運(yùn)而生。但是，之所以杠桿收購(gòu)沒(méi)有得到快速發(fā)展的原因還是B環(huán)節(jié)，即資金籌措仍然比較困難。

杠桿收購(gòu)真正的高速發(fā)展期是上世紀(jì)80年代，也引起了美國(guó)的一輪并購(gòu)高峰。當(dāng)時(shí)，美國(guó)每年的并購(gòu)交易案例數(shù)量從1980年的1800余例迅速增長(zhǎng)至1986年的3300余例，期間增速高達(dá)76%。米爾肯正是抓住了這樣的機(jī)遇，通過(guò)包銷垃圾債來(lái)擴(kuò)大收購(gòu)杠桿的方式而名聲大振。

2.2 80年代杠桿收購(gòu)潮

為什么在80年代杠桿收購(gòu)才大行其道呢？

首先，里根政府“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”相關(guān)政策使得當(dāng)時(shí)公司估值偏低。其中很重要的一點(diǎn)是允許企業(yè)對(duì)新購(gòu)進(jìn)的資產(chǎn)加速折舊，再疊加上當(dāng)時(shí)的通脹形勢(shì)，可以允許企業(yè)在一個(gè)比較高的名義價(jià)值上采取加速折舊。同時(shí)，“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”也使得職工持股計(jì)劃更具吸引力（ESOP）。

70年代后美國(guó)將資本收益稅率上限上調(diào)至55%，這使得當(dāng)時(shí)的公司估值普遍偏低，并且清算中的企業(yè)出售其資產(chǎn)可免繳資本收益稅，因此全盤收購(gòu)顯得更為劃算。

其次，經(jīng)濟(jì)周期下行期增加了并購(gòu)需求。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)越下行，則并購(gòu)越繁榮（被收購(gòu)的需求更高）。80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從5%左右的中樞開(kāi)始下滑，這在一定程度上繁榮了杠桿收購(gòu)的市場(chǎng)。

最后可能也是最重要的是，80年代美國(guó)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)成本上升以及對(duì)高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家。

當(dāng)年的杠桿收購(gòu)里的杠桿有相當(dāng)一部分都是靠垃圾債來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而市場(chǎng)對(duì)垃圾債的態(tài)度在70年代末有了一個(gè)非常顯著的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的一方面來(lái)自于本文即將提到的米爾肯的努力，當(dāng)時(shí)的米爾肯在踐行著?？寺?ldquo;低評(píng)級(jí)債券長(zhǎng)期投資回報(bào)率更高”的理論，四處游說(shuō)愿意購(gòu)買垃圾債的人，最終在一定程度上影響了市場(chǎng)；另一方面則應(yīng)歸因于當(dāng)時(shí)的美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，政府對(duì)金融管制的放松以及金融機(jī)構(gòu)本身的競(jìng)爭(zhēng)加劇。

1978年，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定銀行發(fā)行6個(gè)月定期存款（CD），而其利率則受制于每周國(guó)債拍賣市場(chǎng)價(jià)格。雖然當(dāng)時(shí)的CD產(chǎn)品存在最低限額的門檻，但存款機(jī)構(gòu)的資金仍大量流入到這些監(jiān)管較松的CD產(chǎn)品之中。其后，也在資金脫媒化的倒逼之下，美國(guó)陸續(xù)實(shí)施了“1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制以及貨幣控制法”、“1982年存款機(jī)構(gòu)法”、“Q條例”等促成利率市場(chǎng)化的政策，逐步放松自動(dòng)轉(zhuǎn)賬服務(wù)（ATS）賬戶、小額儲(chǔ)蓄存單、NOW賬戶、貨幣市場(chǎng)儲(chǔ)蓄賬戶的利率管制，直到1986年3月，客戶存款利率管制被完全取消。

在固定利率時(shí)期，銀行業(yè)對(duì)利率的敏感性體現(xiàn)為資產(chǎn)敏感，因此在利率水平較高時(shí)，銀行的利差上升。到了70年代末期，客戶存款利率逐步推進(jìn)的市場(chǎng)化導(dǎo)致了美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，銀行業(yè)的利率敏感性資金比重顯著上升，利息成本逐漸成為銀行業(yè)最主要費(fèi)用。而到了80年代存款利率市場(chǎng)化完成后，甚至連銀行的核心存款本身也開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生敏感。

美國(guó)銀行業(yè)頻頻用提高貸款規(guī)模，降低貸款信用來(lái)彌補(bǔ)利差損失的同時(shí)，本身監(jiān)管較弱的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)則用大舉買入垃圾債的方式來(lái)獲取超額收益。

所謂“儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)”，就是單一業(yè)務(wù)線的小機(jī)構(gòu)，吸納居民存款后，多數(shù)去發(fā)放住房按揭貸款，以此來(lái)博取利差。在1980年，國(guó)會(huì)提高了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的存款利率上限，但并未同時(shí)允許儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)調(diào)整按揭貸款的利率，因此，當(dāng)時(shí)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)陷入了困境，亦在當(dāng)時(shí)美國(guó)高通脹的壓力下，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資金成本從13%飆升至20%附近。

于是，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)開(kāi)始大舉購(gòu)入當(dāng)時(shí)收益率相對(duì)較高的垃圾債，當(dāng)時(shí)垃圾債確實(shí)具有很高的收益，70年代十年期美國(guó)國(guó)債的平均收益率僅有7.5%，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退，信用利差比較高，穆迪Baa級(jí)的企業(yè)債收益率當(dāng)時(shí)的平均收益為9.3%，利差達(dá)到了1.8%，而對(duì)于垃圾債來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)與國(guó)債的利差高達(dá)300bp。

由此，80年代的垃圾債需求增多也給杠桿并購(gòu)增強(qiáng)了資金基礎(chǔ)。

3 米爾頓和垃圾債融資

3.1 米爾肯的操作手法

在當(dāng)時(shí)那輪杠桿并購(gòu)潮里，有一個(gè)非?；钴S的金融家——邁克爾·米爾肯。當(dāng)時(shí)米爾肯就職于華爾街德雷克斯公司，他將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為通過(guò)垃圾債形式杠桿收購(gòu)大型企業(yè)。實(shí)際上，之所以在米爾肯手下的并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行垃圾債的方式輕易地募到資金，這和米爾肯之前在垃圾債市場(chǎng)形成的高聲望以及市場(chǎng)對(duì)垃圾債情緒的好轉(zhuǎn)是密不可分的。

在當(dāng)時(shí)，只要米爾肯同意為某項(xiàng)目出手，標(biāo)購(gòu)公司會(huì)接到一封發(fā)自他供職的德雷克斯公司的信函，聲稱“有高度信心”為收購(gòu)企業(yè)提供必要的資金，而引來(lái)市場(chǎng)上大批的資金。而對(duì)于債權(quán)人來(lái)講，當(dāng)時(shí)幾乎是無(wú)視收購(gòu)方是個(gè)怎樣的公司，僅僅憑借標(biāo)購(gòu)公司的判斷來(lái)決定借款額以及利率水平。這封信一旦發(fā)出，幾乎無(wú)一上市公司可以幸免。

具體來(lái)說(shuō)，杠桿并購(gòu)業(yè)務(wù)融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔(dān)保的優(yōu)先債（60%左右，銀行提供）；夾層資本——沒(méi)有擔(dān)保的債務(wù)（30%左右，垃圾債提供）；底層資本——少量股票（10%左右，交易核心）。其中夾層業(yè)務(wù)可以通過(guò)垃圾債業(yè)務(wù)完美實(shí)現(xiàn)，而米爾肯則是在夾層資本上為市場(chǎng)并購(gòu)提供了非常豐厚的便利。

最為經(jīng)典的案例即米爾肯為MCI公司融資籌集20億美元的垃圾債，成功打破了ATT公司對(duì)通信市場(chǎng)業(yè)務(wù)的壟斷權(quán)。1984年米爾肯發(fā)起的皮根斯襲擊海灣石油公司的標(biāo)購(gòu)事件雖然以失敗告終，但其強(qiáng)大的融資能力得到認(rèn)可。

3.2 經(jīng)典案例——RJR Nabisco案：管理層和“門口野蠻人”的較量

RJRNabisco公司收購(gòu)案是迄今為止最大的一宗杠桿收購(gòu)案，交易金額高達(dá)250億美元，時(shí)至今日其依然是杠桿收購(gòu)的典型案例。這宗收購(gòu)案的特別之處除了金額巨大以外，更在于競(jìng)爭(zhēng)雙方分別是公司的管理層和專業(yè)并購(gòu)公司，是一場(chǎng)“內(nèi)部人”和“門口野蠻人”的較量。競(jìng)爭(zhēng)雙方均動(dòng)用杠桿，競(jìng)標(biāo)過(guò)程一波三折，將杠桿收購(gòu)的要義展現(xiàn)得淋漓盡致，宛如一場(chǎng)大戲。

3.2.1 收購(gòu)背景

收購(gòu)的一方是以羅斯·約翰遜為首的公司管理層。約翰遜其人經(jīng)歷頗為傳奇，起初為標(biāo)牌公司總裁，后鯨吞納貝斯克公司（Nabisco），合并雷諾茲（RJR），青云直上成為RJRNabisco公司總裁。納貝斯克主營(yíng)為食品業(yè)務(wù)，雷諾茲主營(yíng)為煙草業(yè)務(wù)，而煙草業(yè)務(wù)當(dāng)時(shí)年產(chǎn)值近10億美元，現(xiàn)金流充裕，但公司文化封閉保守。其時(shí)又逢美國(guó)食品行業(yè)大規(guī)模洗牌重組，所以公司管理層十分看重其煙草業(yè)務(wù)，認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值存在低估，故主張通過(guò)MBO實(shí)現(xiàn)公司私有化，賣出食品業(yè)務(wù)，保留煙草業(yè)務(wù)，完成資產(chǎn)重組。

收購(gòu)的另一方是著名并購(gòu)公司KKR。KKR時(shí)為杠桿并購(gòu)業(yè)界翹楚，業(yè)務(wù)量占當(dāng)時(shí)市場(chǎng)總交易量的四分之一，尤其擅長(zhǎng)利用垃圾債完成高杠桿收購(gòu)。KKR之所以對(duì)RJRNabisco感興趣，是因?yàn)槠渫瑯诱J(rèn)同RJRNabisco的成長(zhǎng)價(jià)值，并且認(rèn)為管理層75美元/股的出價(jià)太低。

管理層有所羅門公司合作，KKR更有德雷克塞爾和美林做顧問(wèn)，大戰(zhàn)一觸即發(fā)。

3.2.2 并購(gòu)過(guò)程

第一階段，“野蠻人”進(jìn)入，“內(nèi)部人”大夢(mèng)初醒。KKR的參與使得管理層原先的計(jì)劃全部付之東流。1998年10月20日，公司管理層提出MBO收購(gòu)要約，計(jì)劃以75美元/股共計(jì)170億美元價(jià)格完成私有化。緊接著當(dāng)月24日，KKR發(fā)出收購(gòu)要約，發(fā)出普通股90/股（84美元以現(xiàn)金支付，6美元以其他證券形式支付）和優(yōu)先股108/股，共計(jì)207億美元的收購(gòu)價(jià)格。在KKR的壓力之下，管理層修改要約為普通股92/股（84美元以現(xiàn)金支付，8美元以其他證券形式支付），共計(jì)207億美元。同時(shí)，FirstBoston團(tuán)隊(duì)以第三競(jìng)標(biāo)者身份出現(xiàn)。

第二階段，競(jìng)標(biāo)規(guī)則設(shè)立，三方混戰(zhàn)。RJR Nabisco公司為因應(yīng)收購(gòu)事宜，成立特別委員會(huì)，特別委員會(huì)公布了競(jìng)標(biāo)游戲規(guī)則，11月18日進(jìn)行第一輪競(jìng)標(biāo)。KKR在這輪競(jìng)標(biāo)中出價(jià)90/股（75美元以現(xiàn)金支付，11美元以PIK優(yōu)先股支付，8美元以PIK可轉(zhuǎn)換債券支付），而管理層出價(jià)稍高，出價(jià)為100/股（90美元以現(xiàn)金支付，6美元以PIK優(yōu)先股支付，4美元以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股支付）。FirstBoston團(tuán)隊(duì)雖有出價(jià)未，但未與RJR簽訂保密協(xié)議書，被視為標(biāo)書不完整，無(wú)效。本輪投標(biāo)管理層占優(yōu)勢(shì)，但由于FirstBoston團(tuán)隊(duì)半路殺出，委員會(huì)決定一周后二次投標(biāo)。

第三階段，二輪投標(biāo)，KKR終勝管理層。11月30日晚，競(jìng)標(biāo)處于白熱化狀態(tài)，KKR和管理層分別三修標(biāo)書才最終完成競(jìng)標(biāo)過(guò)程。最終競(jìng)標(biāo)結(jié)果KKR以每股109美元險(xiǎn)勝管理層每股108美元。同時(shí)，兩者對(duì)業(yè)務(wù)的處理和保留股東股份數(shù)量的不同也是股東選擇的重要原因。管理層因之前約翰遜的管理協(xié)議和“金降落傘計(jì)劃”的中飽私囊，觸怒了股東和員工，股東最終選擇了KKR。

3.2.3 成也垃圾債，敗也垃圾債

KKR的成功收購(gòu)，垃圾債的作用可謂功不可沒(méi)，在總交易金額250億美元中，KKR自身資金僅有1500萬(wàn)美元，僅占總金額的0.06%，其余資金幾乎都是垃圾債券大王米爾肯發(fā)行垃圾債券籌得，杠桿之高，令人驚嘆。

但垃圾債也成為公司日后經(jīng)營(yíng)中的隱患。KKR成功收購(gòu)RJR Nabisco后，任命路易斯·格斯特納為新任總裁。格斯特納大刀闊斧的改革一度使Nabisco的營(yíng)業(yè)顯著改善，現(xiàn)金流高達(dá)原來(lái)3.5倍，利潤(rùn)在1990年的上半年增加了46％。但垃圾債的償還也消耗公司大量現(xiàn)金流，限制了銷售能力的擴(kuò)張。公司主要對(duì)手菲利普·莫里斯卻趁機(jī)壓低價(jià)格，擴(kuò)張銷售，Nabisco最終在競(jìng)爭(zhēng)中敗下陣來(lái)。幾經(jīng)周折，KKR最終不得不剝離RJRNabisco的剩余股權(quán)，資金回報(bào)所剩無(wú)幾。

除杠桿收購(gòu)撬動(dòng)巨額資金造就商業(yè)傳奇之外，另一個(gè)值得我們注意的是美國(guó)完善的公司治理結(jié)構(gòu)。在代理人問(wèn)題突出，信息不對(duì)稱明顯的情況下，特別委員會(huì)的設(shè)立使得“內(nèi)部人”并沒(méi)有在競(jìng)標(biāo)過(guò)程中占到任何優(yōu)勢(shì)，最終選擇了股東利益最大化的方案。此外，并購(gòu)的最終結(jié)果終究取決于并購(gòu)后公司治理能否顯著改善，協(xié)同效應(yīng)能否充分發(fā)揮，“杠桿”是收購(gòu)的“術(shù)”并非“道”。

4 美國(guó)杠桿收購(gòu)的制度基礎(chǔ)

在當(dāng)時(shí)，這種杠桿收購(gòu)是否有其制度基礎(chǔ)呢？尤其是對(duì)于高收益?zhèn)瘉?lái)說(shuō)，其涉及融資方和投資者雙方的利益，因此法律也意圖在融資便利和保護(hù)投資者之間尋找平衡。1933年《證券法》的4（2）節(jié)、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule 144A）均對(duì)此作出了規(guī)定。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)時(shí)的美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行實(shí)行的是注冊(cè)制而非核準(zhǔn)制，意即只要發(fā)行人提交相關(guān)材料且向購(gòu)買者提供有關(guān)備忘錄之后，該高收益?zhèn)纯砂l(fā)行，并不對(duì)高收益?zhèn)哪技Y金投向做出具體規(guī)定。

在當(dāng)時(shí)美國(guó)對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行者的限制大致有兩點(diǎn)：其一是高收益?zhèn)陌l(fā)行對(duì)象是被嚴(yán)格限制的，按照當(dāng)時(shí)的法律，其只能對(duì)“不需要受強(qiáng)制信息披露制度保護(hù)并且‘自己可以照顧自己’的對(duì)象發(fā)行”。其二是發(fā)行人需要遵循證券法所規(guī)定的其他義務(wù)，尤其是“反欺詐法”（具體細(xì)節(jié)可見(jiàn)下表）。從這系列制度來(lái)看，并未有融資收購(gòu)的禁行字眼，這在一定程度上也為米爾肯的高收益?zhèn)谫Y收購(gòu)形成了比較自由的制度基礎(chǔ)。

圖表 9：美國(guó)20世紀(jì)高收益?zhèn)南嚓P(guān)法案

《144A規(guī)則》對(duì)高收益?zhèn)细駲C(jī)構(gòu)投資者的界定

1、任何擁有并自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券的保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者

2、任何擁有并自主投資至少1千萬(wàn)美元于非關(guān)聯(lián)人證券的證券經(jīng)紀(jì)商

3、任何擁有并自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券，并擁有2500萬(wàn)美元凈資本的銀行

《證券法》第11條

如果在有價(jià)證券申請(qǐng)上市登記表中存在任何一處錯(cuò)誤的資料，所有債券發(fā)行主體的參與者都將承擔(dān)因此帶來(lái)的不良后果。

當(dāng)證券注冊(cè)報(bào)告書的任何部分在生效時(shí)含有對(duì)重大事實(shí)的不真實(shí)陳述，或規(guī)定應(yīng)報(bào)卻漏報(bào)了為使該報(bào)告書不致被誤解所必要的重大事實(shí)時(shí)，任何獲得這種證券的人可以有權(quán)對(duì)以下幾類關(guān)系人提出司法訴訟，讓其承擔(dān)法律責(zé)任，包括：1、在有價(jià)證券申請(qǐng)上市登記表上簽名的債券發(fā)行主體的關(guān)系人；2、在債券發(fā)行人發(fā)出表明其責(zé)任的注冊(cè)報(bào)告書中的董事（履行類似職能的人）或合伙人中的每一個(gè)人；3、所有鑒定有價(jià)證券申請(qǐng)上市登記表，認(rèn)可并在有價(jià)證券申請(qǐng)上市登記表簽名的專家；4、所有債券包銷人等。

《證券法》第12條

如果債券并沒(méi)有注冊(cè)登記，在提供的函件中如有任何錯(cuò)誤的資料，所有債券發(fā)行主體的參與者仍要負(fù)責(zé)。

SEC監(jiān)管規(guī)定

對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)投資者披露的受評(píng)企業(yè)信息，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)保證真實(shí)、準(zhǔn)確。同時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)，對(duì)受評(píng)企業(yè)的最新經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r給予關(guān)注。

資料來(lái)源：方正證券

5 杠桿收購(gòu)是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮與債券違約潮

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種杠桿收購(gòu)是一把雙刃劍。一方面，其有效發(fā)展了當(dāng)時(shí)美國(guó)的中小企業(yè)及新興行業(yè)；而另一方面，其又為美國(guó)后期的債券違約潮打下了埋伏。

5.1 資金瓶頸打開(kāi)與新興產(chǎn)業(yè)繁榮

在70年代只能用嚴(yán)苛的銀行授信籌措資金的企業(yè)，在70年代末及80年代的資金來(lái)源獲得了極大程度的解放，尤其是當(dāng)杠桿收購(gòu)風(fēng)行時(shí)，促成了很多行業(yè)（尤其是新興行業(yè)）的集中重組。其中，尤以傳媒和電信行業(yè)最為顯著，當(dāng)時(shí)這兩個(gè)行業(yè)占全市場(chǎng)債券發(fā)行量的比例已經(jīng)高達(dá)37%。

以電信行業(yè)為例，在1977年之前，其私人建設(shè)投資僅僅維持了年化個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而到了1977年之后，私人建設(shè)投資則顯著加快，在之后的幾年里年化增長(zhǎng)率加快到了接近11%的水平。

即使到了90年代，雖然垃圾債泡沫破滅了，但對(duì)垃圾債的市場(chǎng)認(rèn)知已經(jīng)被顯著建立起來(lái)，并且有越來(lái)越多的行業(yè)開(kāi)始參與到高收益?zhèn)陌l(fā)行中來(lái)。之前的高收益?zhèn)l(fā)行以消費(fèi)品（周期性及非周期性)、工業(yè)、金融服務(wù)業(yè)為主，而技術(shù)、能源等行業(yè)在90年代也開(kāi)始通過(guò)發(fā)行收益率債來(lái)募集資金。從最近20年的美國(guó)垃圾債發(fā)行平均比例可以看出，垃圾債發(fā)行的行業(yè)比之前變得廣泛且平均了很多。

而垃圾債也在當(dāng)年得到了空前的發(fā)展，80年代最初的五年時(shí)間里，年度公開(kāi)發(fā)行的垃圾債規(guī)模以及固定利率垃圾債存量規(guī)模分別從17億美元和94億美元飆升至198億美元和591億美元，增幅分別高達(dá)11.6倍和6.3倍！

5.2 90年代垃圾債泡沫的崩塌

高收益?zhèn)?/span>70-80年代的盛行也催生了資產(chǎn)泡沫。80年代末，關(guān)于高收益?zhèn)呢?fù)面新聞開(kāi)始鵲起，高收益?zhèn)袌?chǎng)受到情緒、監(jiān)管、信貸緊縮等一系列因素影響，其市場(chǎng)承受了巨大的拋壓，債券違約率迅速攀升。整個(gè)80年代，高收益?zhèn)钠骄`約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益?zhèn)倪`約率躥升至11%左右的空前高位。

在90年代垃圾債泡沫崩塌之前，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始發(fā)酵。早在1984年，就因之前的高利率和放寬存戶利率的政策使儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了一系列破產(chǎn)事件，尤其是田納西州和加州，由于這兩個(gè)州對(duì)儲(chǔ)貸行業(yè)監(jiān)管比較松，且當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)都存在比較嚴(yán)重的泡沫，因此當(dāng)時(shí)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端本身就醞釀著比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

而到了1986年，聯(lián)邦儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)公司為當(dāng)時(shí)54家破產(chǎn)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的存戶提供了約160億美元的賠償，但尚有相當(dāng)一部分儲(chǔ)戶得不到賠付，并且隨著經(jīng)濟(jì)狀況的進(jìn)一步惡化，行業(yè)中的半數(shù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)陷入危機(jī)。

隨著垃圾債的違約率的爬升和垃圾債危機(jī)的出現(xiàn)，90年代初儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的危機(jī)也一并達(dá)到了頂峰，當(dāng)時(shí)新成立的清算信托公司分別在1989年和1990年賠付儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的家數(shù)高達(dá)318和213家。

1990年，高收益?zhèn)钠骄灰變r(jià)格只有面值的66%。大幅折價(jià)導(dǎo)致高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)行量降到了10年來(lái)最低，10年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)回報(bào)。在經(jīng)濟(jì)景氣階段，垃圾債的高收益很容易讓人忘記它的“垃圾”本質(zhì)，但是一旦經(jīng)濟(jì)減速，垃圾債的違約情況就會(huì)急劇上升。在這場(chǎng)危機(jī)的倒逼下，美國(guó)政府為此付出了1660億美元的救助，1800余家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，數(shù)百人入獄。美國(guó)的1981-1990年最終被形容為“貪婪的十年”。

6 中國(guó)的杠桿收購(gòu)和萬(wàn)能險(xiǎn)

6.1 萬(wàn)能險(xiǎn)與垃圾債的比較

近年中國(guó)新興保險(xiǎn)公司的收購(gòu)路徑與當(dāng)年的美國(guó)杠桿收購(gòu)有著非常相似之處。這其中萬(wàn)能險(xiǎn)給新興保險(xiǎn)公司收購(gòu)資金的貢獻(xiàn)十分顯著，這一產(chǎn)品非常像美國(guó)當(dāng)年的垃圾債。

所謂萬(wàn)能險(xiǎn)，除了同傳統(tǒng)壽險(xiǎn)一樣給予保護(hù)生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險(xiǎn)公司為投保人建立的投資帳戶內(nèi)資金的投資活動(dòng)，將保單的價(jià)值與保險(xiǎn)公司獨(dú)立運(yùn)作的投保人投資帳戶資金的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)。大部分保費(fèi)用來(lái)購(gòu)買由保險(xiǎn)公司設(shè)立的投資賬戶單位，由投資專家負(fù)責(zé)賬戶內(nèi)資金的調(diào)動(dòng)和投資決策，將保護(hù)的資金投入到各種投資工具上。對(duì)投資賬戶中的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行核算，并確保投保人在享有帳戶余額的本金和一定利息保障前提下，借助專家理財(cái)進(jìn)行投資運(yùn)作的一種理財(cái)方式。

之所以我們稱萬(wàn)能險(xiǎn)是一種“另類”的垃圾債，是因?yàn)槿f(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)這類險(xiǎn)種相對(duì)于市場(chǎng)的其中產(chǎn)品或者投資渠道，其收益更為可觀。以某新興保險(xiǎn)公司為例，其近幾年發(fā)行的萬(wàn)能險(xiǎn)平均回報(bào)率根據(jù)最低口徑測(cè)算也一直都在6%左右浮動(dòng)，如果與10年期國(guó)債收益率相比的話，平均存在著2%左右的溢價(jià)。

對(duì)于萬(wàn)能險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，其和垃圾債的一大共同點(diǎn)就是用募集資金的成本相對(duì)比較高，這種資金成本則會(huì)倒逼萬(wàn)能險(xiǎn)去配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者通過(guò)放寬擔(dān)保、拉長(zhǎng)杠桿等措施來(lái)提高資金收益，這本身就可能存在著資產(chǎn)與債務(wù)不匹配、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高等問(wèn)題，這與80年代利率市場(chǎng)化背景下的美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的做法有異曲同工之處。

6.2 中國(guó)杠桿并購(gòu)潮的背景：利率市場(chǎng)化、資產(chǎn)荒與新興保險(xiǎn)公司崛起

中國(guó)當(dāng)前宏觀金融環(huán)境跟80年代美國(guó)很多相似之處。

首先，“資產(chǎn)荒”。所謂“資產(chǎn)荒”，就是過(guò)多的資金追逐過(guò)少的高收益資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)期收益率不斷下行，主要是三大原因：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，資產(chǎn)回報(bào)率下降；二是2014-2016年貨幣超發(fā)；三是利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新。

無(wú)論是去年年底的債券市場(chǎng)（尤其是高收益?zhèn)┑淖邉?shì)還是今年的委外資金，無(wú)疑都在說(shuō)明資金正在積極地尋找更高收益的資金。那么，對(duì)于超額收益還不錯(cuò)的萬(wàn)能險(xiǎn)甚至未來(lái)的高收益?zhèn)?，都可能比過(guò)去更受追捧。

實(shí)際上，在過(guò)去的三年里，萬(wàn)能險(xiǎn)已經(jīng)表現(xiàn)出了非?？斓陌l(fā)展速度，從今年來(lái)看，相對(duì)于2013年其保費(fèi)增長(zhǎng)5.6倍，復(fù)合年增長(zhǎng)率78%，這個(gè)發(fā)展速度在很大程度上來(lái)自于其較高的收益水平。

其次，利率市場(chǎng)化，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)收益不斷下滑的背景下，不斷加大風(fēng)險(xiǎn)容忍度。在80年代美國(guó)利率市場(chǎng)化時(shí)期，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資金迅速?gòu)馁Y產(chǎn)敏感型轉(zhuǎn)變?yōu)槔拭舾行?，這一方面會(huì)縮窄既有的利差水平，另一方面又去倒逼金融機(jī)構(gòu)配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)?yè)Q取相對(duì)高的收益。

中國(guó)利率市場(chǎng)化以來(lái)，資產(chǎn)對(duì)絕對(duì)收益不斷下降。2015年下半年的長(zhǎng)久期債、2016年初的低信用債、2016年一季度的信托票據(jù)產(chǎn)品以及2016年二季度的委外資金的收益率分別出現(xiàn)了相對(duì)其他品種更快的下降，資金在一點(diǎn)一點(diǎn)地通過(guò)加大風(fēng)險(xiǎn)容忍度來(lái)?yè)Q取高收益。

最后，杠桿并購(gòu)的政策也在逐步放開(kāi)。2014年11月5日，滬深兩所發(fā)布《并購(gòu)重組私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》顯示，除滬深交易所上市的公司外，在中國(guó)境內(nèi)公司制法人都可以發(fā)行并購(gòu)重組私募債，這也是自2012年中小企業(yè)私募債試點(diǎn)以來(lái)再一次擴(kuò)容私募債品種。

該通知規(guī)定，并購(gòu)重組私募債券的發(fā)行人是中國(guó)境內(nèi)公司制法人，試點(diǎn)初期暫不包括在滬深證券交易所上市的公司。不過(guò)在發(fā)行方式方面，并購(gòu)重組私募債券采取非公開(kāi)發(fā)行的方式，經(jīng)交易所備案后面向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行和轉(zhuǎn)讓。募集資金主要用于支持并購(gòu)重組活動(dòng)，包括但不限于支付并購(gòu)重組款項(xiàng)、償還并購(gòu)重組貸款等。

雖然中國(guó)的債券發(fā)行實(shí)行的非注冊(cè)制，這比美國(guó)的杠桿收購(gòu)募資來(lái)說(shuō)效率稍弱，但是，允許杠桿并購(gòu)的發(fā)債制度也在逐步放開(kāi)，這相當(dāng)于增加了未來(lái)并購(gòu)重組的便利性。

6.3 中國(guó)在杠桿收購(gòu)方面的制度存在很大操作空間

從中國(guó)的制度基礎(chǔ)來(lái)說(shuō)，目前無(wú)論是從高收益?zhèn)假Y，還是從銀行或券商募資，在資金使用上都不存在太大的制度障礙。以銀行為例，銀行資金的監(jiān)管應(yīng)該是最為嚴(yán)苛的，《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。貸款業(yè)務(wù)相關(guān)管理辦法也要求，銀行貸款資金?？顚Ｓ?，嚴(yán)格控制信貸資金被挪用流向股市。

目前來(lái)看，銀行對(duì)接股票市場(chǎng)乃至收購(gòu)市場(chǎng)的主要的理財(cái)資金，雖然理財(cái)資金在監(jiān)管上不遜于存款或自有資金（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》第十八條規(guī)定，理財(cái)資金不得投資于境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金），但是，如果從通道把銀行的理財(cái)資金導(dǎo)出去的話（中間設(shè)定一個(gè)固定收益產(chǎn)品的通道），則這部分資金是不在目前的監(jiān)管禁行范疇之內(nèi)的，也就是說(shuō)，監(jiān)管層很難阻止這種資金流向。

即使未來(lái)出臺(tái)辦法可以監(jiān)管并且嚴(yán)控這類資金流向的話，在實(shí)際操作中的創(chuàng)新空間仍然很大，仍然有很多辦法可以規(guī)避監(jiān)管，使銀行資金流入股市或收購(gòu)市場(chǎng)。