北大教授：人民幣連創(chuàng)新高到底發(fā)生了什么大事？

來 源：一財(cái)網(wǎng)發(fā)表日期：2018-02-05

       繼2017年升值6.4%以后，今年1月人民幣兌美元匯率繼續(xù)加速升值，單月升幅超過3%，創(chuàng)1994年以來最大單月升幅。當(dāng)前人民幣兌美元匯率已經(jīng)達(dá)到2015年“811匯改”以來最高位。但是，同期人民幣兌歐元和英鎊等其他貨幣匯率反而出現(xiàn)貶值，人民幣兌一籃子貨幣匯率整體保持了相對(duì)穩(wěn)定。

　　從圖1可以看到，2017年人民幣兌歐元和英鎊分別貶值6.73%和2.62%，今年1月繼續(xù)貶值0.67%和2.02%；2017年以來CFETS人民幣匯率指數(shù)始終在92-96區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，并未回升到2015年底的100左右水平。

　　近期人民幣兌美元匯率的快速升值完全超出了市場(chǎng)預(yù)期，在半年前甚至一季度前，基本沒有哪個(gè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)到人民幣兌美元匯率會(huì)達(dá)到這一水平。因此，此輪雙邊匯率升值給我國(guó)出口企業(yè)造成了一定的匯兌損失，同時(shí)也對(duì)我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生了一定的影響。升值固然會(huì)有助于修復(fù)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心和保持國(guó)際收支平衡。但是如果人民幣兌美元在今年繼續(xù)升值，勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)造成下行壓力。

　　我們認(rèn)為，此輪人民幣匯率兌美元匯率走強(qiáng)主要是美元持續(xù)走弱導(dǎo)致的。從圖2可以看到，自2016年底以來，美元指數(shù)從103.3的高位持續(xù)回落，當(dāng)前已經(jīng)跌破90；到今年1月底，美元兌歐元、英鎊和韓元匯率分別下跌了13.4%、13.7%和8.1%，跌幅均超過兌人民幣匯率跌幅。

　　我們不認(rèn)同此輪美元走弱的原因是由美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策導(dǎo)致的。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的速度大體符合市場(chǎng)預(yù)期。去年年中，美聯(lián)儲(chǔ)加息和啟動(dòng)漸進(jìn)縮表，其步驟和力度都未超出市場(chǎng)預(yù)期，因此也并未造成貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯的超預(yù)期波動(dòng)。而歐央行也同步啟動(dòng)了貨幣政策正常化的步伐。因此，我們不認(rèn)為利差是美元波動(dòng)的主因。2018內(nèi)我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將加息3-4次。因此我們認(rèn)為將美元指數(shù)走弱歸因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息頻次和力度不及預(yù)期的觀點(diǎn)是站不住腳的。

　　我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變化應(yīng)是美元走弱的主要原因。同時(shí)，市場(chǎng)的正常調(diào)整和回歸也是美元指數(shù)走弱的重要原因。

　　從美國(guó)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大體穩(wěn)健，美元指數(shù)正處于回歸均值過程中，并沒有強(qiáng)力政策支撐美元走強(qiáng)。最近兩年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、全要素生產(chǎn)率并未回歸危機(jī)前水平，但美元資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)升至歷史高位，已不再受到國(guó)際資本青睞。特朗普2016年底勝選時(shí)，前期市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)推動(dòng)美元指數(shù)達(dá)到2003年以來最高位。但隨著特朗普政策逐步明朗，共和黨稅改艱難推出、大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍在醞釀，可以說絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)政策利好已經(jīng)出盡，甚至其政策取向反而可能偏好弱勢(shì)美元來刺激出口。在此背景下，美元指數(shù)開始逐漸回歸均值。此外，市場(chǎng)也擔(dān)心共和黨稅改造成的財(cái)政赤字會(huì)推動(dòng)通貨膨脹上升，也可能不利于美元走強(qiáng)。

　　從其他地區(qū)看，2017年全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了多年來最廣泛的同步增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不再是一枝獨(dú)秀。首先，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)均超預(yù)期增長(zhǎng)。2017年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.5%，經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下10年來最高，也高于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速；英國(guó)脫歐進(jìn)程緩慢，尚未對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大影響，全年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)1.8%，仍處于擴(kuò)張周期；日本經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)連續(xù)8個(gè)季度正增長(zhǎng)，當(dāng)前失業(yè)率也降至20余年來最低水平。其次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，幅度大超預(yù)期。2017年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9%，比上年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了2009年以來全年增速首次回升。央行通過窗口指導(dǎo)、引入逆周期調(diào)節(jié)因子和嚴(yán)格的資本流動(dòng)監(jiān)管政策，扭轉(zhuǎn)了2017年初的人民幣貶值預(yù)期，在政策上有效遏制了資本外流。非儲(chǔ)備金融賬戶中非FDI凈流出顯著低于上年同期，外匯儲(chǔ)備余額也已連續(xù)11個(gè)月回升。

　　保持我國(guó)國(guó)際收支平衡和人民幣兌一籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定，仍是央行主要的外部目標(biāo)。因此，我們預(yù)計(jì)央行在政策取向上仍會(huì)堅(jiān)持?jǐn)U大匯率雙向波動(dòng)幅度，避免過多干預(yù)外匯市場(chǎng)，在合理可控范圍內(nèi)允許市場(chǎng)力量決定人民幣匯率，但也不排除在市場(chǎng)明顯偏離均衡時(shí)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)和調(diào)控。

　　我們認(rèn)為，人民幣兌美元匯率的單邊快速升值并未導(dǎo)致央行進(jìn)行大幅強(qiáng)烈干預(yù)。當(dāng)前人民幣兌一籃子貨幣匯率并未出現(xiàn)單邊持續(xù)波動(dòng)，雖然兌美元匯率快速升值，但兌歐元和英鎊等其他貨幣匯率卻在貶值，相對(duì)而言整體上仍是穩(wěn)定的。并且，人民幣兌美元匯率的單邊升值還未超過一年，部分也是回調(diào)前期的快速下跌，只要升值在一定范圍內(nèi)，對(duì)于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期和保持國(guó)際收支平衡都是有好處的。但是也應(yīng)注意到，人民幣兌美元匯率已經(jīng)突破6.3，考慮到進(jìn)出口等多方面因素，在此基礎(chǔ)上如果人民幣兌美元單邊再顯著升值，突破811匯改之前的高度，央行大概率會(huì)進(jìn)行一定的干預(yù)。具體干預(yù)辦法可能包括取消前期嚴(yán)格監(jiān)管資本流動(dòng)的一些措施和在中間價(jià)定價(jià)機(jī)制上逆周期因子的反向調(diào)節(jié)，也可能包括重啟人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　展望今年，如果沒有地緣政治的突發(fā)事件和貨幣政策的超預(yù)期調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)基本面并不會(huì)支撐美元強(qiáng)勢(shì)反彈。并且，雖然美元指數(shù)跌破90，但仍高于2007-2014年水平，處于合理區(qū)間（見圖2）；而且從購(gòu)買力平價(jià)看，美元兌主要貨幣仍然存在高估，弱勢(shì)美元仍會(huì)持續(xù)。預(yù)計(jì)在歐洲和亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)仍會(huì)延續(xù)當(dāng)前擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，最近IMF已經(jīng)上調(diào)了今明年兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。盡管美國(guó)一攬子稅改措施有助于刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，特別是公司所得稅降低帶來的投資增長(zhǎng)，但許多稅改條款剛落實(shí)，影響到經(jīng)濟(jì)仍有一段時(shí)滯，赤字?jǐn)U大也將增加政策不確定性。可以說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)并不多，預(yù)計(jì)今年增長(zhǎng)仍會(huì)較為溫和。如果歐洲和日本經(jīng)濟(jì)顯示復(fù)蘇基礎(chǔ)牢固，并擴(kuò)展到西班牙、希臘和意大利等南歐國(guó)家，那么很可能提高這些地區(qū)貨幣政策緊縮的可能性，對(duì)歐元起到支撐作用。

　　我們預(yù)計(jì)人民幣兌一籃子貨幣匯率仍會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)定，兌美元匯率將擴(kuò)大雙向波動(dòng)幅度，但不會(huì)升值超過2015年811匯改前水平（6.1-6.2的區(qū)間），否則對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將不容忽視。今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望維持中高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)在制造業(yè)投資和民間投資支撐下，投資不會(huì)出現(xiàn)明顯回落；居民收入快速增長(zhǎng)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)也將繼續(xù)釋放需求紅利，消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將高于去年；除非出現(xiàn)破壞性的貿(mào)易政策或地緣政治沖突，全球增長(zhǎng)帶來的外需改善也會(huì)強(qiáng)于匯率升值的負(fù)面影響。特別是改革紅利的不斷釋放會(huì)持續(xù)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，預(yù)計(jì)今年我國(guó)完全可以維持在6.5%以上的經(jīng)濟(jì)增速。

　　在基本面的支撐下，同時(shí)也由于央行和外管局前期堅(jiān)決有力的措施，人民幣匯率的信心較為堅(jiān)挺。然而如果人民幣兌美元漲幅超出811匯改之前的6.1的水平，將背離央行的“雙向波動(dòng)”的原則，成為單向劇烈波動(dòng)，有可能改變預(yù)期，并會(huì)對(duì)出口和總體經(jīng)濟(jì)帶來影響，因此會(huì)大概率導(dǎo)致央行和外管局的有力干預(yù)。